做债权投资还是做股权基金 房地产私募分化

近两年来，房地产圈子的人发现自己身边悄然多了很多房地产私募的朋友，众多房地产企业的高管纷纷投身房地产私募领域。

近日，由住建部政策研究中心与高和资本联合发布《2013年民间资本与房地产业研究报告》显示，房地产直接融资所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，资金总额在8年间增长高达6.5倍。

据不完全统计，在2010年以前，地产基金几乎不见踪迹。而到2012年末，清科集团提供的数据显示，中国房地产基金的存量规模超过120亿美元。多位地产基金人士保守估算，截至2013年末，地产基金的存量规模将达千亿元以上，而更乐观的预计，这一数字将达3000亿元。

“随着我国金融制度的发展以及房地产调控政策的作用，房地产企业逐步探索和发展多元化融资。除传统的银行贷款、证券融资外，目前还出现了信托融资、房地产私募基金等新型融资方式，未来，房地产私募将进入房地产领域的各个细分市场。”住建部政策研究中心主任秦虹分析指出。

股权基金还是债权投资

“以往的这些地产基金中，项目基金占绝对多数；债权类（包含明股实债）最为常见，纯股型地产基金极少，夹层（股+债）也很少。”上海鸿毅投资有限公司总裁张义鸿表示。

所谓“项目基金”，即地产基金的gp管理人先找到可投资的地产项目，然后再向潜在lp出资人募集资金。lp是否有出资意愿，取决于项目的质量，而非地产基金团队的资产管理能力。

而私募基金的传统操作方式，即gp先募集资金，再找项目投资，通常投资多个项目以分散风险，这样的地产基金的规模极小，它们更习惯于被业内人士称为“地产母基金”。

以歌斐资产为例。从去年末到今年，歌斐资产就先后与蓝光实业、中弘股份(000979)、上海证大、华远地产(600743)等多家地产公司合作。歌斐资产目前地产基金的规模已经在百亿级别，这些基本是项目基金。

歌斐资产合伙人谭文虹介绍，目前歌斐资产旗下的地产母基金的规模接近20亿元。所谓地产母基金，是指将募集的资金投资多个地产子基金，或者直接投资地产项目。

业内人士称，在如今好的项目所需的资金量越来越大，有实力独揽项目的开发商越来越少，房地产私募基金是房地产融资一个不可逆转的方向。尽管中国的房地产金融市场体量很大，但还有待更清晰的规划整合。

实际上，房地产私募基金已经开始出现分化，更趋专业性。以星浩资本为例，其运作模式既不同于只募资不开发的专业投资机构，也不同于房地产企业自身发起的基金，它在五年受益期内，募资人将全程负责项目的开发与运营，实行“融资开发管理”一体化的商业模式。

星浩资本ceo赵汉忠曾公开表示：“星浩资本这种模式是基金的模式，目前是全国最创新的，我还没有看到有第二家像我们这样的。他既有募集资金的能力，又有开发和商业运营的能力。所以，融、投、管、退四个环节都包含了。”

有数据显示，星浩资本在2010年私募资金达37亿元，占到整个地产私募基金30%的份额。同时，星浩资本在2012年募集20亿元左右，也占整个中国地产基金份额的40%左右。这足以让其成为中国规模最大的房地产私募股权基金。

星浩资本副总裁陈卿表示，大多数私募基金投资一个企业往往针对的是单个项目，这样能看得比较清楚，而像星浩资本这样投资团队的，更多的是信任。

黄金湾投资集团副董事长全亮表示，目前地产基金以项目基金为主，不太有lp敢先投给基金，然后让基金管理人去找项目。“lp说白了，我要投多少钱，一定看重哪个项目。”目前的地产基金中，主要做债权或明股实债，夹层基金比较少，纯股权投资更少。此外，全亮表示，“可以说，业内尚没有真正做起来的地产基金（先募资再投项目）”。

未来道路：专注定位

高和资本董事长苏鑫告诉记者，今年5月山西省对外宣布历时两年的煤炭整合已宣告完成，70%煤炭已实现规模化和国有控股，而在缺乏更好出口的情况下，煤炭整合后的山西民间资本正在向基金等资本证券化的形式进化，尽管，进化的速度也许仍旧有些缓慢。但是，与鄂尔多斯等新兴民间资本不同，山西民间资本显然更易于接受资本证券化的概念，将钱交给更专业的人士进行投资。

据记者调查了解，在经历过楼市动荡之后，温州的投资者也开始反思散兵游勇式的投资模式，开始探索房地产基金的在专业化运作。但苦于没有很好的机构可以为其服务。

张义鸿表示，我国尚没有真正意义上的私募房地产基金机构投资者，“在国外，养老基金、基金都会参与房地产基金的投资，而国内有很多方面还没有打开，lp没有实现机构化，这就说明我们还处在一个初级阶段”。

同时，缺少私募房地产基金的投资管理人才，同时具有房地产和证券市场操作经验的人才较少。另外，缺少相应的金融工具，最后，我国房地产投资基金的法律地位也尚未完全确立。因此，现在房地产基金还处于比较粗放型发展。

多位业内专家告诉记者，房地产私募专业化至少有三条路径可以走。

首先是更加专注的定位。随着房地产行业的生态结构和政策环境的变化，地产基金的竞争也将日趋激烈，专注于某些区域、某些业态的基金将更具备优势，因为资源更集中反应更快速。目前已经出现了一些专门针对烂尾楼收购、专门做写字楼或商业地产、专门做土地整理或保障房的地产基金，未来这样的基金会更有竞争力。

其次是更加多元化的投资和基金结构。目前国内的地产基金大部分还是以抵押贷款或者权益投资的形式投资项目，即使是以股权形式投资，很多时候也是明股实债。未来投资结构和模式有望变得更灵活，比如可转换优先股、优先劣后分层结构设计、主动管理控股收购型等投资结构会变得日益普遍，而国外比较常见的reits等模式在租售比回归到比较合理的水平后也将快速发展。

第三是更灵活的盈利模式。目前国内的地产基金大部分还是以固定收益的方式获取收益，随着地产调控政策的深化和地产行业格局的改变，单纯依靠收取利息的盈利模式会变得越来越没有性价比。盈利模式的提升可以通过更专注的模式，如并购后整合高价卖出；更灵活的交易结构，如加大杠杆提高收益率；更创新的盈利方式，如通过建筑工程、物业管理、销售代理等多种方式获取收益，更灵活的盈利方式不仅可以获取项目的衍生收入，还可以降低项目的偿付风险。

而对房地产行业来说，房地产私募基金也是一个非常重要的组成部分，因为房地产基金可以让整个房地产行业更加透明。